רפורמת הדיווח המוצעת לתאגידים מדווחים נותנת לחברת חופש – אבל מטילה עוד אחריות
היועצת המשפטית מכינה את פרק 'תיאור עסקי התאגיד' בדוח הרבעוני.
היא מגיעה לסעיף "סביבה עסקית ורגולציה". היא נכנסת למערכת PIL, שולפת דוח המרכז את כל עדכוני הרגולציה שפורסמו בתקופת הדיווח.
יש שם 23 פריטים: תיקון לחוק ניירות ערך, עדכון תקנות הלבנת הון, הנחיות חדשות על דיווח סייבר……
היא מכינה את הרשימה לדוח בצירוף תמציות ממערכת PIL. התיבה מסומנת ✓
האם אחד משינויי רגולציה אלה משפיע על החברה הספציפית הזו? באיזה אופן?
24 שנה אחרי ועדת ברנע, רשות ניירות ערך מציעה גישה אחרת: משקיעים יכולים למצוא את רשימת החקיקה בעצמם. מה שהם לא יכולים למצוא זה האם זה משפיע על החברה. אולי כדאי להתמקד בזה.
(אגב – אנחנו לא בטוחים לגבי מציאת הרשימה בעצמם. זה די מסובך לשלוף את כל עדכוני הרגולציה, אבל נשים את הבעיה הזו רגע בצד).
זה נשמע כמו הקלה. אבל זו גם אחריות – כי זה דורש שיקול דעת על מהותיות, לא רק ציות טכני לרשימת דרישות.
רקע: דוח ביניים שפותח דיון ציבורי
בתחילת דצמבר 2024, במסגרת כנס שקיימה רשות ניירות ערך, הציג מנהל מחלקת תאגידים את עמדת הרשות בנושא רפורמת הדיווח – עוד לפני פרסום הדוח הרשמי. בתחילת ינואר פורסם דוח הביניים של ועדת הגילוי, פתוח להערות ציבור עד 12 בפברואר 2026.
זהו דוח ביניים. עוד עשויים לחול בו שינויים לאור תגובות השוק. אבל הוא מסמן את עמדת הרשות בשלב זה ואת הכיוון אליו הולכים הדברים.
הממצא המרכזי עליו מתבססת הרשות: בשנת 2005, דוח תקופתי ממוצע היה בן 144 עמודים. בשנת 2024 – 227 עמודים. גידול של 60%. הרשות מצביעה על "עומס מידע שמטשטש את הנתונים החשובים באמת."
הרציונל: העולם השתנה. משקיעים היום יכולים לגשת למידע בקלות שלא הייתה קיימת ב-2001. חיפוש בגוגל מביא נתונים על שוק, תחרות, רגולציה – כל מה שפעם היה נגיש רק לאנליסטים מקצועיים. אז הרשות מציעה: בואו נתמקד במה שייחודי לחברה. במה שרק היא יכולה לספק.
אבל השאלה היא: איך זה משתנה בפועל את עבודת היועצים המשפטיים?
שני מקרי מבחן: המצב היום לעומת ההצעה
מקרה 1: תיאור עסקי התאגיד – מה זה "מהותי"?
המצב היום:
תקנה 21 לתוספת הראשונה לתקנות פרטי תשקיף מחייבת לתאר את השוק שבו פועל התאגיד. היועצת המשפטית בחברת Cybersecurity כותבת:
- גודל שוק הסייבר העולמי: $XXX מיליארד
- שיעור צמיחה צפוי: XX%
- מגמות עיקריות: cloud, AI, zero trust
- התפלגות גיאוגרפית של השוק
זה לוקח שני עמודים. זה עומד בדרישה הפורמלית. אבל האם זה מוסיף משהו למשקיע? הוא יכול למצוא את אותם הנתונים בדוחות Gartner או במחקרים פומביים.
ההצעה – עיקרון המהותיות:
הרשות מציעה (עמוד 19 בדוח):
"עיקרון המהותיות – פרק תיאור עסקי התאגיד צריך לשקף את המידע הרלבנטי לתאגיד המדווח והמהותי לקוראי הדוח העיתי… לפיכך, מקום בו מידע מסוים אינו מהותי – אין חובה למסרו, גם אם קיימת דרישת גילוי ספציפית בתקנות פרטי תשקיף."
ובהמשך (עמוד 20):
"מידע כללי – הוועדה ממליצה לשנות את דרישות הגילוי כך שפרק תיאור עסקי התאגיד לא ידרוש דיווח של מידע 'כללי' אשר לרוב הנו פומבי ואינו ייחודי לתאגיד."
מה זה אומר בפועל?
במקום "מה קורה בשוק הסייבר בכלל", הציפייה היא לכתוב "מה קורה לחברה הזו בשוק הסייבר":
- אם החברה עובדת בעיקר עם בנקים, ובנקים עוברים לענן – איך זה משפיע עליה ספציפית?
- יש שלושה מתחרים גדולים, אחד מהם נרכש השנה – מה המשמעות לחברה הזו?
- רגולציה חדשה בנושא הגנת מידע באירופה – האם זו הזדמנות או איום לחברה הזו?
האתגר המקצועי:
זה לא מקל על עבודת היועץ המשפטי – זה משנה את אופיה.
היום: הדרישה מוגדרת ("תאר את השוק") והביצוע טכני. היועצת יכולה לכתוב סקירה כללית ולעמוד בדרישה.
מחר: הדרישה היא שיקול דעת ("מה מהותי לחברה הזו?"). זה דורש:
- שיח עם ההנהלה על מה באמת משפיע
- החלטה מתועדת על מה כן ומה לא נכלל
- הסבר אפשרי בעתיד למה משהו לא נכלל
הרשות מבהירה (עמוד 20): "הוועדה ממליצה כי… יש מקום שהרשות תביא במסגרת השיקולים שהיא שוקלת בבואה להפעיל את סמכויותיה גם את הפעולות והתהליכים שביצע התאגיד לבחינת מהותיות המידע."
במילים פשוטות: תיעוד התהליך עשוי להיות חשוב בעתיד.
מקרה 2: דיווח מיידי – 24 שעות לניתוח, לא רק לכתיבה
המצב היום:
חברה חותמת על הסכם לרכישת חברה בת – 15% מהמאזן. זה אירוע שמחייב דיווח מיידי.
ההסכם נחתם בשעה 16:00 ביום א'. לפי תקנה 30(ב) לתקנות הדוחות, אם האירוע נודע לפני 17:00 – צריך לדווח עד 09:30 למחרת.
זמן אפקטיבי: פחות מ-18 שעות. מתוכן הרבה שעות לילה.
במהלך הזמן הזה צריך: לנסח את הדיווח, לתאם עם משפטי/כספים/הנהלה, לבדוק שכל הפרטים נכונים, לאשר ולהגיש.
זה קשוח ואפשרי, אבל לא תמיד יש מספיק זמן לנתח לעומק: מה באמת קרה כאן? מה ההשלכות? איך לתאר את זה בצורה הכי מדויקת?
ההצעה – 24 שעות עד פתיחת המסחר:
הרשות ממליצה (עמוד 78):
"דיווח מיידי על אירוע מהותי יינתן לא יאוחר מפתיחת יום המסחר שלאחר חלוף 24 שעות מהמועד שבו הוא 'נודע' לתאגיד לראשונה… התאגידים המדווחים מקבלים תקופה מינימאלית אחידה של 24 שעות שאמורה לאפשר להם לנתח את האירוע לעומקו."
אותו הסכם שנחתם ב-16:00 ביום א' – צריך לדווח עד 09:30 יום ג' (לפני פתיחת המסחר).
הרשות מסבירה את הרציונל:
"קביעת פרק זמן ארוך יותר… תעניק לתאגידים המדווחים שהות להיערכות וניתוח השלכות האירועים, מה שצפוי לתרום להגברת הדיוק בתוכן הדיווח המיידי."
מה זה אומר בפועל?
זו לא רק שאלה של "יותר זמן לכתוב". זו שאלה של איך מנהלים תהליך.
היום: הלחץ הוא "לרוץ לדווח". הדיווח יוצא מהר, לפעמים חלקי, לפעמים עם עדכונים מאוחר יותר.
מחר: הציפייה היא "לנתח ולדווח נכון". אבל זה דורש:
- ניהול מידע פנים למשך 24 שעות
- החלטות על מה כן ומה לא לכלול
- תיאום בין גורמים (משפט, כספים, הנהלה
השינוי האמיתי הוא במהות התהליך: במקום "לדווח מהר", הציפייה היא "לדווח טוב".
למה זה מסובך – אחריות על שיקול דעת
יש משהו משותף לשני מקרי המבחן:
בעבר: דרישה מוגדרת = הגנה משפטית ברורה. אם עשית מה שרשום – אתה יכול להגן על עצמך.
עכשיו: שיקול דעת על מהותיות = אחריות על ההחלטה. אם החלטת שמשהו לא מהותי, והרשות תחשוב אחרת – צריך להסביר למה.
דוגמה מתיאור עסקי:
חברה לא כללה מידע על שינוי רגולטורי מסוים.
- היום: אפשר לטעון "תקנה X מחייבת לפרט את כל השינויים" – יש בסיס ברור.
- מחר: צריך להסביר "לפי שיקול דעתנו זה לא היה מהותי כי…" – האחריות על ההחלטה.
דוגמה מדיווח מיידי:
חברה דיווחה על עסקה 20 שעות אחרי החתימה.
- היום: "עברנו את המועד הטכני" – הבעיה ברורה.
- מחר: "השתמשנו בזמן כדי לוודא דיוק ומהימנות" – צריך להוכיח שהתהליך היה תקין ומוצדק.
מה חסר כדי שזה יעבוד?
הרשות מציעה שינוי חשובאבל הוא מביא איתו מספר אתגרים מהותיים:
- אין Safe Harbor מפורש
אם חברה תיעדה את תהליך קבלת ההחלטות באופן מסודר – האם זה נותן לה הגנה גם אם בדיעבד מתברר שטעתה בשיקול הדעת?
הדוח מזכיר שהרשות תשקול את התהליך, אבל זה לא אותו דבר כמו Safe Harbor מפורש: "אם עשיתם תהליך מתועד וסביר – יש לכם הגנה גם אם טעיתם."
2. דוגמאות מנחות מהשטח
עקרונות זה יפה, אבל הם לא מספיקים. צריך דוגמאות קונקרטיות:
- מה זה "מהותי" בהקשרים שונים?
- איזה תהליכי החלטה נחשבים סבירים?
- איך התמודדו חברות אחרות עם דילמות דומות?
הרשות מציינת שהיא שוקלת לפרסם מדריך או עמדה משלימה אחרי שיצטבר ניסיון. זה הגיוני, אבל זה אומר שהחברות הראשונות שיישמו את זה יהיו בעצם חלק מתהליך הלמידה.
3. מנגנון למידה דו-כיווני
הרשות מדברת על "למידה ביחד", אבל צריך מנגנון מעשי:
- איך חברות מעלות שאלות בזמן אמת?
- כמה מהר מגיעות תשובות?
- מה קורה כשיש מקרה ספציפי שיוצר תקדים?
- איך מידע זה מתפרסם לשאר השוק?
סיום: כיוון נכון, אבל התהליך קובע
24 שנה אחרי ועדת ברנע, העולם השתנה. הרשות מבינה את זה ומציעה לכוון מחדש את הדיווח: פחות מידע כללי שהמשקיע יכול למצוא בעצמו, יותר מיקוד במה שייחודי לחברה.
אבל זה לא מקל בהכרח על עבודת היועצים המשפטיים – זה משנה את אופיה.
כי במקום ציות לרשימת דרישות, הדגש עובר לשיקול דעת על מהותיות. וזה דורש תהליכים אחרים: שיח עם ההנהלה, החלטות מתועדות, נכונות לעמוד מאחורי השיקול גם אם יהיו שאלות בעתיד.
הגידול ב-60% בכמות העמודים לא נבע מזדון או מרפיון. הוא נבע מהגדלת הדרישות לאורך השנים ומהציפייה לפירוט. כשהמסר היה "ככל שיותר מפורט, יותר טוב" – חברות הגיבו בהתאם.
עכשיו המסר משתנה: "ככל שיותר ממוקד ורלוונטי, יותר טוב."
זה כיוון נכון. השאלה היא איך מתרגמים את זה לפרקטיקה יומיומית – עם הכלים, הדוגמאות, וההגנות המשפטיות שיאפשרו לחברות לקבל החלטות מושכלות.
זה דוח ביניים. יש עוד זמן להשפיע. הערות הציבור עד 12 בפברואר 2026 יכולות לעזור לגבש את הכללים הסופיים – במיוחד בנושאים של Safe Harbor, דוגמאות מנחות, ומנגנוני למידה.
