בתוך פחות משבוע נשמעו משוק ההון הישראלי שני קולות רגולטוריים שמצביעים לכיוונים מנוגדים. יו"ר רשות ניירות ערך, עו"ד ספי זינגר, קרא בוועידה הכלכלית השנתית של איגוד החברות הציבוריות לאפשר לגופים המוסדיים יותר אקטיביזם בניהול החברות הציבוריות. הממונה על רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, עמית גל, שהוא בעצמו הרגולטור המפקח על אותם גופים מוסדיים, יצא בכנס השנתי של תעשיית הביטוח והפיננסים של EY בקריאה הפוכה: לשרטט קו אדום ברור שמונע מהמוסדיים להפוך לבעלי שליטה דה פקטו.
מחלוקת פומבית בין שני רגולטורים מרכזיים בתוך ימים בודדים אינה עניין שבשגרה, והיא מצביעה על מתח מהותי, לא רק סמנטי, סביב שאלה שנוגעת בסופו של דבר לכל חברה ציבורית בישראל: כמה כוח מותר לתת לגוף שמנהל את כספי הפנסיה שלנו כדי שינהל אותם היטב?
איך גוף מוסדי הופך לבעל עניין
הגופים המוסדיים בישראל – חברות ביטוח, קרנות פנסיה וקופות גמל – ניהלו נכון לסוף 2025 נכסים בהיקף של כ-3.43 טריליון שקל (מוצרי חיסכון לטווח ארוך ונוסטרו חברות הביטוח), גידול חד של כ-16% לעומת סוף 2024, לפי דוח הממונה על שוק ההון לשנת 2025. חלק ניכר מהכסף הזה מושקע במניות: שיעור החשיפה הכולל למניות מתוך נכסי העמיתים עלה בהתמדה מכ-41% ב-2020 לכ-54% ב-2025, כאשר החלק היחסי שמופנה לשוק המקומי דווקא התחזק במיוחד בשנה האחרונה וקפץ מ-38% ל-52% מתוך סך החשיפה למניות – על רקע עלייה חדה של 51% במדד ת"א-125 ב-2025 בלבד. שילוב הנתונים הללו מלמד שהגופים המוסדיים חשופים כיום להיקף שמתקרב לטריליון שקל במניות ישראליות – סכום עתק שמסביר מדוע שאלת המעורבות הניהולית של המוסדיים בחברות ציבוריות נוגעת כמעט לכל חוסך בישראל.
כאשר גוף מוסדי מחזיק בשיעור משמעותי ממניות חברה, הוא הופך ל"בעל עניין" – מעמד המקנה לו זכויות מיוחדות: להשתתף באסיפות כלליות ולהצביע בהן, להציע מועמדים לדירקטוריון, לפקח על עסקאות בעלי עניין ולבקר חבילות שכר בכירים. החוק בישראל מגביל את המוסדיים ואוסר עליהם להחזיק ביותר מ-20% בחברה ציבורית בודדת, אך גם בתוך המגבלה הזו נותר מרחב פעולה משמעותי. שבעה גופים מרכזים כיום כ-75% מסך הנכסים המנוהלים בשוק, כאשר ארבעה מהם לבדם מרכזים למעלה ממחצית.
מינוי דירקטור מטעם גוף מוסדי אינו החלטה חופשית – הרגולציה כבר מסדירה אותה. לפי הוראות רשות שוק ההון בנושא ניהול נכסי השקעה, גוף מוסדי רשאי למנות דירקטור בתאגיד מכוח החזקת אמצעי שליטה בו, אך רק לאחר שהמינוי אושר על ידי ועדת ההשקעות הרלוונטית שלו – שער בקרה פנימי לפני שהמינוי יוצא לפועל. השכר וטובות ההנאה שהדירקטור מקבל בתפקידו מועברים חזרה לנכסי הגוף המוסדי (למעט כאשר מדובר בדירקטור שאינו עובד או נושא משרה בגוף המוסדי או בצד קשור אליו) – מנגנון שנועד לוודא שהאינטרס הכלכלי של הדירקטור נשאר מיושר עם נכסי החוסכים, ולא הופך לטובת הנאה אישית. בנוסף, גוף מוסדי רשאי להמליץ לבעל שליטה בחברה על זהות דירקטור שימונה מכוחו, במסגרת הסכם הצבעה חד-צדדי המוגבל להגנה על זכויות מיעוט בלבד – כלומר, כזה שבו בעל השליטה מתחייב לתמוך במועמד של המוסדי בלי שהמוסדי מתחייב בתמורה לתמוך במועמדי בעל השליטה. הסכם כזה, קובעת הרגולציה במפורש, אינו נחשב כשלעצמו ליצירת שליטה של הגוף המוסדי בתאגיד.
הרגולציה גם מתייחסת למקרה קיצון: גוף מוסדי שהפך לבעל שליטה או להחזיק מעל 20% מאמצעי השליטה בחברה שלא מרצון – כתוצאה ממימוש בטוחות או הסדר חוב מול לווה שנקלע לקשיים – חייב לדווח לממונה על שוק ההון מיד עם היווצרות המצב, להעביר את המניות העודפות לידי נאמן כך שלא ייחשבו כמניות בעלות זכות הצבעה, ולמכור אותן בתוך פרק זמן שקובע הממונה, תוך דיווח חודשי לוועדת ההשקעות עד מועד המכירה. המקרה הזה, אף שהוא חריג וכפוי נסיבות ולא תוצר של החלטה יזומה, ממחיש עד כמה הרגולטור מוכן להתערב בזמן אמת ברגע שריכוז שליטה מצטבר בידי גוף מוסדי – בין אם דרך רכישה מכוונת ובין אם דרך נסיבות שלא היו בשליטתו.
שלוש ההוראות הללו – אישור ועדת השקעות כתנאי מקדים למינוי דירקטור, השבת השכר לנכסי הגוף המוסדי, ודיווח מיידי וטווח זמן מוכתב למכירה במקרה הקיצון – מראות שהמסגרת הרגולטורית כבר מכירה בכך שדירקטור מטעם גוף מוסדי אינו "חברות דירקטוריון רגילה", ומחייבת סביבו שכבות פיקוח נוספות. זהו בדיוק המתח שממנו נובעת המחלוקת בין זינגר לגל: לא שאלה של האם צריך פיקוח, אלא היכן בדיוק עובר הגבול בתוכו.
עמדת זינגר: לנצל את הכוח לטובת הממשל התאגידי
זינגר, שכינה את הריכוזיות המוסדית "אחד האתגרים הגדולים" של השוק, בחר בכל זאת להדגיש את הצד החיובי שבכוח הזה. לדבריו, "הגופים המוסדיים הם שומרי סף… אנחנו דורשים מהם להיות אקטיביים, להשתתף בהצבעות, להביע את עמדתם, לדחות הצעות לא ראויות". במקביל, הבהיר כי יש לשמור על גבול: "חשוב שהמוסדיים יישארו משקיעים ולא מנהלים של חברות… הם צריכים להיות מעורבים, מקצועיים, ביקורתיים במימוש הזכויות שלהם. אבל לא צריכים להחליף את הנהלת החברה ולא לעצב במקומה את החזון העסקי שלה". גישתו מתייחסת הן לחברות עם גרעין שליטה והן לחברות ללא גרעין שליטה – בשני המקרים, לטענתו, יש ערך רב בניצול היכולות המקצועיות של המוסדיים כדי לטייב את הממשל התאגידי.
עמדת גל: הגבול בין אקטיביזם לשליטה דה פקטו
גל בחר לפתוח דווקא בקו הפוך. בדבריו בכנס EY הוא קבע: "כאשר גוף מוסדי מגיע למצב שבו הוא מחזיק ברוב בדירקטוריון, זה כבר הרבה מעבר לאקטיביזם של משקיע… ברגע שבו לגוף המוסדי יש רוב בדירקטוריון, הוא אינו רק משפיע על החברה, עלולה להיות לו השפעה על האופן שבו היא מתנהלת ומקבלת החלטות". לדבריו, "תפקידו של גוף מוסדי הוא לנהל את כספי החוסכים ולהיות משקיע אחראי ואקטיבי, אך הוא אינו אמור להפוך לבעל השליטה או להחזיק דומיננטיות גדולה מדי בחברה שבה הוא משקיע". גל הבחין בין שימוש בכוח כבעל מניות כדי להשפיע, לפקח ולדרוש ביצועים – שהוא לגיטימי ואף הכרחי – לבין החזקת הכוח בפועל לקבוע את הרכב הדירקטוריון ולהיות מעורב בניהול השוטף: "אקטיביזם הוא חלק לגיטימי ואף הכרחי מתפקידו של משקיע מוסדי, אבל אל לנו לאפשר את טשטוש הגבולות שבהפיכה לבעלי שליטה דה פקטו… ודאי שעה שעל הכף כספי החיסכון של הציבור".
מהתאוריה לשטח: פרשת מור-אוריון
הפער בין שתי העמדות אינו תיאורטי. באוגוסט 2026 פנה גל בכתב לבית ההשקעות מור, לאחר שזה ביקש למנות ארבעה דירקטורים בחברת אוריון – חברת נדל"ן קטנה יחסית (שווי שוק של כ-94 מיליון שקל) הפועלת בפולין. גל כתב כי "מתעורר חשש שהיקף ואופי המעורבות של מור חורג מהמצופה מגוף מוסדי ועשויים לעלות עד כדי מעורבות בניהול". בעקבות הפנייה דרש גל מכלל המוסדיים לדווח על כל ההתערבויות שלהם בחברות שבהן הם מחזיקים בשלוש השנים האחרונות.
המקרה עורר תגובות חריפות. ארגונים חברתיים כמו לובי 99 פנו לגל בטענה שההתערבות עלולה ליצור "אפקט מצנן" שירתיע מוסדיים ממעורבות אקטיבית ויפגע דווקא בציבור החוסכים – במיוחד כשמדובר בחברה שכבר איבדה כשליש משוויה, מצב שבו לכאורה האינטרס של החוסך מחייב מעורבות אקטיבית ולא פסיביות. מנגד, מהרשות נמסר כי מבחינתה גודל החברה אינו רלוונטי: מדובר בסוגיה עקרונית ורוחבית, וההתערבות בחברה קטנה נועדה למנוע תקדים שעלול לחזור מחר ביחס לחברה גדולה בהרבה – ואף ביחס לבנק.
יש כאן, לדעתי, פרדוקס שראוי להצביע עליו. הרגולציה עצמה, כפי שראינו לעיל, כבר צפתה מצב שבו חברה נקלעת לקשיים חמורים וקבעה לו מנגנון ייעודי – זה המקרה שבו גוף מוסדי הופך לבעל שליטה בעל כורחו, בעקבות מימוש בטוחות של לווה במצוקה. אם כך, מדוע שניסיון של מור למנות ארבעה דירקטורים באוריון, במטרה מוצהרת למנוע מהחברה להידרדר למצב קיצון כזה מלכתחילה, ייחשב כחריגה אסורה, ולא כמימוש בדיוק אותו תפקיד "שומר סף" שזינגר תיאר? יש כאן שאלה עקרונית שלא זכתה למענה מספק: האם התערבות הרגולטור בשיקולי הניהול והדירקטוריון של חברה ציבורית ספציפית – חברה שהוא כלל לא הרגולטור שלה – היא לגיטימית יותר מהתערבות של גוף מוסדי שמחזיק בה בפועל ונושא בסיכון הכלכלי הישיר של הכישלון או ההצלחה שלה?
סיכום: הריכוזיות היא דגל אדום אמיתי – אבל התשובה היא אקטיביזם מבוקר, לא בלימה
לדעתי, הוויכוח הזה לא צריך להישאר תיקו בין שתי עמדות לגיטימיות באותה מידה. ריכוזיות היא אכן סיכון של ממש, ושני הרגולטורים – לא רק רשות שוק ההון – צריכים לשים אותה כדגל אדום קבוע על השולחן: מספר קטן של גופי ענק שמנהלים בפועל חלקים נרחבים מהמשק, עם כל ניגודי העניינים הכרוכים בכך, הוא תרחיש שדורש מעקב מתמיד וכלים רגולטוריים ברורים כמו אלה שכבר קיימים היום סביב מינוי דירקטורים ודיווח על חשיפות.
אבל מעבר לחריגה הזו – ומכיוון שהרגולציה כבר נותנת לה מענה קיים – המדיניות הכללית צריכה להיות עידוד אקטיביזם מוסדי, לא בלימתו. גוף מוסדי שנושא בסיכון הכלכלי הישיר של כישלון החברה שבה הוא משקיע, ושכפוף ממילא למערך שלם של אישורי ועדת השקעות, דיווחים ומגבלות, הוא בדיוק הגורם שאמור לשמש בלם מפני ניהול כושל – טוב יותר מרגולטור חיצוני שמגיב בדיעבד ולא נושא בתוצאה הכלכלית. אקטיביזם מוסדי, כשהוא פועל בתוך המסגרת הרגולטורית הקיימת ולא נגדה, הוא לא איום על השוק – הוא הכלי שאמור לשפר את איכות הממשל התאגידי בחברות הציבוריות ולתרגם אותו בסופו של דבר לתשואה טובה יותר לחוסכים. זו התכלית שלשמה בכלל הוטלה על המוסדיים חובת ההצבעה וההשתתפות באסיפות – ואסור שהחשש מהמקרה הקיצון יגרום לרגולטורים לאבד מן העין את התועלת שברוב המקרים הרגילים.
פורסם בעיתון "פוליסה" ביום 14.9.2026.
הכותבת היא מנכ"לית ומייסדת Global PIL. מאמר זה הינו סקירה כללית בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ משפטי או רגולטורי.
